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收入增长有韧性、利润增长保持两位数。公司2023 年Q1 营业收入同比增长7.49%，在年初以来行业贷款定价下行、息差收窄的大环境下，收入极具韧性。归母净利润同比增长12.44%，保持两位数增长。

绿色信贷、科创金融发力，投行业务排名提升。沪农商行持续优化业务结构。绿色金融方面，制定《分布式光伏贷专项服务方案》，健全绿色FPA 体系，23Q1 绿色信贷余额482.12 亿元，较22 年末增长10.66%。科创金融方面，发布“鑫动能3.0”服务方案，成立科技金融事业部和科创“鑫生态”联盟，提升行研能力，23Q1 科技型企业贷款余额763.34 亿元，同比增37.4%。投行业务方面，承销金额排名位居全国B 类主承销商首位，位居上海地区银行主承销商第 3 位，排名较上年末上升 6 位。

资产质量基本稳定，ROA/ROE 的提升夯实资本内生增长基础和风险抵御能力。关注类贷款较22 年末下降17BP 至0.57%，不良贷款率较22 年末微幅上升3BP 至0.97%，继续保持在1%以下。

拨备覆盖率为422.66%，较2022 年末下降22.66 个百分点。单季度ROA 同比提高1BP 至0.28%，单季度ROE 同比提高11BP 至3.38%，核心一级资本充足率较2022 年末提升12BP 至13.08%，表现出强劲的内生增长能力和风险抵御能力。

投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为1.31/1.45/1.60 元，归母净利润增速为15.01%/10.48%/11.00%，（原2023-2024 年EPS预测为1.38/1.59 元，调低原因：22 年利润增速不及15%，23Q1利润增速再次下降，同时拨备也在下降）。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为10.27 元；根据可比估值法给予公司2023E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.61 倍），对应合理价值为9.49 元。考虑到DDM 模型更能反映公司长期价值，我们目标价为10.27 元（对应2023 年PE 7.84 倍，同业公司对应PE 为6.37倍），原目标价为10.13 元，我们维持“优于大市”评级。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。