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何为保险公司债？保险公司债包括：1）资本补充债，2004 年允许保险公司发行次级定期债务，但仅允许发行5 年以上私募债，可全额计入附属资本。2015 年1 月央行、银保监会发布3 号文允许保险公司公开发行资本补充债券，但收紧发行条件，净资产不得低于10 亿、偿付能力不得低于100%，持有资本补充工具余额不得超过净资产的20%，发行资本补充工具规模不得超过净资产的100%。2）永续债，2022 年8 月央行、银保监会允许保险公司发行永续债，应当含有减记或转股条款，赎回后偿付能力充足率不达标的不能赎回，可用于补充核心二级资本，但余额不得超过核心资本的30%。

为何要发行保险公司债？2016 年起偿二代正式实施，由规模导向转变为风险导向，确定了核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级三个风险指标，2017 年8 月正式启动的偿二代二期实际资本认可标准更严格，2020 年7 月保监会设置核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级在B 类及以上三个考核指标。偿二代体系对资本结构和偿付能力充足率均设置严格要求，虽然我国保险机构整体偿付能力符合监管要求，但2020 年以来，偿二代二期工程、疫情、车险改革等因素共同导致保险公司偿付能力充足率持续下滑，尤其是核心偿付能力充足率较2020Q1 大幅下行了105.2%，且部分保险机构的资本结构相对不合理，存在附属资本、核心二级资本和附属二级资本占比相对较高的现象，保险公司发债补充资本意愿上升。

保险公司债有哪些重要条款？资本补充债均设有赎回条款和票面利率调整机制，赎回后偿付能力充足率不低于100%才可设定赎回权，赎回时间至少在资本补充债券发行满五年后。若不赎回，伴随着到期日的临近，资本补充债券将按照账面价值设置系数认定为认可负债，系数逐年递增，且同时触发票面利率跳升机制，票面利率大幅上行100BP。此外，永续债还设置了减记或转股条款，当触发事件发生时需进行减记或转股。2015 年以来共有4 家公司未行使赎回权，占比较小，除长安保险实际资本规模较小赎回可能面临充足率不达标外，其余3 家实际资本规模较大即便赎回充足率预计仍达标。

保险公司债的发行特征几何？2005 年天安财险发行首支次级定期债务，2006-2007 年发行暂停，2008年后重启发行后发行数量小幅增加，2017 年后偿二代体系对资本要求更高，资本补充债发行规模再度小幅增长至近800 亿，但2021-2022 年小幅下降，2015 年起全部为公募发行、发行期限全部为“5Y+5Y”。

当前暂无保险公司发行永续债，银保监会尚未披露永续债额度批复。从保险公司类型来看，2018 年后再保险开始发行资本补充债，但合计仅发行6 只，保险集团停止发行，人身险发行规模占比进一步升至80%以上；从发行主体评级来看，AAA 级发行数量自2017 年以前的5 只左右增至2020-2021 年的12-13 只，发行规模也大幅增至2020 年的近700 亿，但发行规模占比较此前的100%小幅降至近两年的86%左右， AA+、AA 及以下发行规模占比合计上升至14%左右；从风险综合评级来看，当前A 类、B 类、C类、D 类保险公司存续债规模分别为1111 亿、1322 亿、40 亿、5 亿。2020 年起票面利率呈下降趋势，不同类型保险公司发行利差差异较大，人身险发行利差相对较高但持续收窄至当前的128.5BP，财险发行利差受样本差异影响较大但近年来基本在130BP 以下，再保险发行利差则基本在100BP 以下。

保险公司债的市场表现几何？ 2015 年及以前，次级定期债务基本为私募发行，成交活跃度明显较低，随后在公募债规模持续增长的背景下，资本补充债成交活跃度也有所上升，月均换手率较2017 年的0.6%升至2018-2020 年的2%-3%再进一步升至2021 年的5%-6.5%，但相较于证券公司债的超15%、商业银行债最高达20%，保险公司资本补充债的活跃度仍明显较低。2022 年6 月以前，保险公司资本补充债与银行二级资本债、证券公司次级债信用利差差异不大，明显低于银行永续债。2022 年6 月-10月银行二永债、券商次级债信用利差持续收缩，但保险公司资本补充债信用利差背离走阔，11 月起则为集体上行。2023 年以来，资本补充债、二永债、券商次级债信用利差集体收窄，当前已无明显差别。

风险提示：监管政策超预期收紧，信用风险超预期等。